摘要 【长城证券资管刘石开：A股下半年行情偏乐观 关注量化绝对收益产品表现】东方财富网邀请到了长城证券资产管理投资管理部董事副总经理刘石开先生做客《财富观察》栏目，他在节目中表示，无论市场到底涨跌与否，只要我们资本市场发展的大方向没有重大变化，量化对冲产品就可以获得持续的稳定可观的超额收益。
本期嘉宾介绍：刘石开，CFA，上海交通大学硕士，10年投资管理经验。曾任长江证券金融衍生产品部高级产品开发经理、海富通基金投资部基金经理助理、财通基金量化投资部投资经理(主持工作)，现任长城证券资产管理投资管理部董事副总经理。精通动态多因子模型与技术分析模型，擅长量化投资。曾管理基金总规模超过200亿元。任职海富通基金期间所管理海富通阿尔法对冲混合基金业绩位居同类可比量化对冲公募基金第一位。
作为拥有十年投资管理经验的资深人士，他如何看待当前市场行情？A股下半年会怎么走？在国家外汇管理局彻底取消外资机构的投资额度限制背景下，A股市场将迎来哪些改变？此外，随着全球央行集体加入降息大潮，中国货币政策又将怎么走？对此，东方财富网邀请到了长城证券资产管理投资管理部董事副总经理刘石开先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
刘石开在接受采访时表示，随着中国央行降准落地、北上资金持续流入，A股下半年的整体走势偏向乐观。但因为全球经济面临增速下滑窘境，下半年A股的涨幅可能会弱于上半年。全球基本面较弱但A股慢牛的情况下，量化对冲绝对收益产品的表现可期。
长期来看，近日国家外汇管理局彻底取消外资机构的投资额度限制，预计未来外资持续流入的空间还很大，这有利于对A股构成强有力的长期支撑。业绩好的优质资产相比全市场会有更好的投资机会，行业均衡配置而在行业中优选优质公司的量化策略比较有效。
对于国内货币政策，刘石开认为虽然全球央行在积极降息，但考虑到国内货币政策已经处于宽松周期中，短期内降息的可能性不大。行业配置方面，下半年关注军工和5G板块，关注超配长期表现稳定且优质的行业的量化策略。
以下为全文采访实录：
主持人：观众朋友们大家好！欢迎收看新一期的财富观察。今天我们节目当中请到了一位资深的投资经理，他拥有着多年的投资管理经验，那么他对于后市又会有怎样的一些判断？我们首先通过短片来认识一下他。好，我们欢迎刘经理的做客，你好。
刘石开：观众朋友们好，主持人好。
主持人：其实在当下的时点，大家对于后市都是一个偏乐观的心态，尤其是最近在央行的降准，包括北上资金不断流入的状态之下，我们看到大盘近日也是站上了3千点关口，所以对于后市大家都觉得今年这个行情，尤其是这一波再起的话，可能会远超于今年一季度的那一波上涨的行情，那么对于后市我们究竟该如何判断？这样的趋势是不是能够进一步的延续？刘经理你怎么看？
刘石开：首先我们是想说一下本轮的降准，央行的降准是本轮宽松周期的一个连续降准动作的延续，短期看对市场是有一个利好的释放的，但是边际效应可能改善幅度还是比较有限的。
我们具体来看，首先降准后，银行的缴纳存款准备金率总量是下降的，这样可以有更多的资金投放到金融市场中去，降准释放了流动性有望提振市场情绪和市场风险偏好，从而推助相关的投资机会，但是由于这个动作其实是2018年4月之后的第五次降准了，本轮降准的幅度是1%，五次降准的幅度累计是达到了4%，所以对整个中国金融市场来说，本轮降准是一个预期之内的，央行前期宽松周期的动作的一个延续，其实并没有太多增量的信息了。对于整个金融市场的普遍预期来说，其实本来也是有一小部分会降准加降息这样的猜测的，而实际上我们迎来了就是一次单纯的降准，并没有降息，因此这个利好对整个市场刺激的边际效应是有限的。可以这样说，这是一个中长期有正面作用的温和性政策，但是对市场的短期影响是有限的，不宜放大解读。
其次，我们想说一下北上资金进流入的情况，应该说北上资金持续净流入其实是受到很多利好因素共同推动的一个结果，就根本上而言是因为中国市场持续支持了实体经济，然后深化金融体制改革，加强投资者合法权益保护等重大问题逐步的落实，这样就使得投资者看到了获取长期稳定回报的良好条件，从而吸引北上资金持续流入。在整个的资本市场改革的推进过程之中，我们觉得下半年北上资金净流入的趋势是有望连续的，目前点位是3千点，很可能这只是一个新一轮结构性牛市的起步阶段了，A股下半年的整体走势我们认为是偏向乐观的，但是这个预期整体强度可能会弱于上半年。
主持人：你觉得弱，你们的判断是什么？为什么你觉得可能会弱？
刘石开：我们觉得弱，核心的原因还是因为全球经济的不明朗预期，现在大家也可以看到负利率蔓延的情况下，整个全球经济都是在处于一个偏弱的区间运行，我们中国可能在这方面是做的算比较好的，但是也可能难以独善其身。然后我们觉得投资者在这个节点上，其实都关心经济在一个可能全球比较弱的情况下，A股却有一个慢牛走势的情形下，我们到底如何做好理财呢？其实我们认为在这种大环境下，以绝对收益为目标的量化对冲的产品其实就很好的贴合了投资的需求，然后我们从收益机理上来看的话，量化对冲产品它结构上是做多一些量化模型选择的标的股票，然后卖出股指期货进行对冲的。它的收益来源来看主要是模型的选股的超额收益，股票分红，打新收益以及基差的收益，然后我们在整个资本市场改革预期明朗的这个大环境下，优质资产的超额收益其实是比较稳定可期的，股票分红，打新收益，基差收益长期来看也都是比较稳定的部分，因此无论市场到底涨跌与否，只要我们资本市场发展的大方向没有重大变化，我们的量化对冲产品就可以获得持续的稳定可观的超额收益。
我们投资者更熟悉的权益类和固收类的产品现在都有同样的问题，就是核心资产的价格是越来越高的，但是很多普通的资产在这一轮走势里面并没有什么表现，在这种情况下，我们会觉得这个优质资产相对于普通资产的相对收益长期看是比较稳定的，但是这个固收产品收益率的水平是有所下降的，权益类市场大家可能在参与这种产品的时候会不自觉的进行追涨杀跌，所以反而可能没有办法取得稳定的回报，因此对这个市场存在同样看法的这些投资者我们都推荐绝对收益的量化对冲的产品给大家。
主持人：就是说我们判断是结构性牛市，可能3000点会是一个起点，但是由于我们对下半年的这种波动性觉得会有很大的这样一个波动，所以我们更多的可能会采取量化对冲的策略来进行一个应对。同时我们看到日前国家外汇管理局是取消了外资投资额度的限制，所以大家会觉得外资他们买的话，好像买的更多的是一些核心资产，所以这些核心资产会不会通过这件事来看会是继续的强者恒强的格局，这一点你怎么看？
刘石开：首先我觉得主持人说的非常有道理，我们也想就此观点来进行一下展开，首先目前我们看国家外管局是取消了QFII和RQFII的投资额度限制。我们认为这是代表着中国资本市场开放在近年的不断推进基础上又往前迈进了一步，对A股整体市场的影响是深远而多层次的。
首先根据银行的公开数据，目前的境外机构和个人投资者投资A股的比例已经达到了A股总市值的3%，自由流通市值的8%，我们对比中国资本市场开放的进程来看的话，预计未来仍有较大空间让外资持续流入。外资的持续流入也构成了对A股资金面强有力的长期支撑，有利于A股市场的持续表现。
其次，A股现在正在不断地被纳入全球多种指数体系，如MSCI、富时罗素、标普道琼斯等等，能够进入这些外资法眼的公司正是A股中业绩持续表现优秀具有代表性的各自行业中的绩优股和龙头股，这对目前A股市场的白马效应是构成了强有力的支持，我们认为在A股不断国际化的道路上，A股的核心资产可能会由之前的金融、消费逐步向科技制造等相关的行业上做持续的扩散，不变的核心是只要业绩好，创造价值的这些资产才会不断得到资金的支持。
我们从量化产品的运作维度上也给大家提一提建议，前面也说到了我们的观点，其实就是核心资产的投资理念还是非常有效的，难点在于未来可能会区别于过去两三年的情形，资金可能在不同行业中流转的形式是过去的表现，而我们认为未来可能是在各行业间，都会朝着各行业的核心资产流动，在这个情况下，我们的模型里面就有一个行业中性的量化模型，其实它做的方法就是说在行业上面我们就进行一个中性的普遍的配置，但是在每个行业中我们都会用量化手段去选择这个行业中的核心资产，这样做的这个投资的结果可能是我们放弃了这些在行业中最有效配置行业的超额收益，但是我们可以更加稳定的获取核心资产整体增值带来的超额回报。
主持人：就是行业的中性的量化的一个策略。
刘石开：对。
主持人：但是有两个问题，第一个是您认为我们目前哪些可以算得上是这个核心资产。第二个问题就是我们的这样一个策略在抓这个核心的资产的，我们的策略的优势有哪些？具体到底是如何做的？有没有一些案例可以给大家讲一下？
刘石开：这个其实是可以分享给大家的，就是说我们的量化投资策略还是从基本面的数据上做了很大量的筛选，其实我们核心资产的股票都具有同样的性质，就是说它的业绩的稳定性以及持续表现是非常好的，同时公司的体量也足够大，从资金面的角度上来看，其实这些公司都是不差钱的公司，具有这些特征的公司通过我们的量化手段的筛选，能够得到一篮子这样的股票的组合，我们其实量化策略就是去投资这些行业的这些核心的标的来为大家赚取超额收益的。
举个例子，我们在当前的这个行情下，其实在食品饮料的这个行业里面，有量化模型就会很偏向地去选白酒这样好的资产，如果是科技领域的话，可能在电子和通信行业上面，我们其实通过量化手段筛选出来的标的有很大一部分程度上是5G的这些行业的核心标的。
主持人：就是现在当前比较热的这些板块。
刘石开：对，是通过量化的手段去做核心资产的梳理，从实质上面大家所关注的这些行业也会被我们投到。
主持人：但是有一个行业最近受到大家的关注，就是您提到的消费类的，尤其是白酒，贵州茅台我刚看了一下，我们今天录制节目应该是9月20号，贵州茅台又是创出了一个新高，所以你觉得下半年，像消费类的这部分的板块会不会是一个续强的一个格局？
刘石开：刚才主持人也问到了大家非常关注的白酒行业，其实我们想从量化的维度上给大家做一些不一样的观点，是这样的，我们在选择行业的情况下，我们其实量化上面也是有很多模型来做这些工作的，就是在行业配置层面上，我们实际上持续看好的行业，从历史上的逻辑去分析的话，应该是这些业绩比较好，然后投资回报比较稳定，它属于一个缓慢被市场接受并不断加强过程的这些行业。白酒其实是很典型的例子，我们量化模型对于行业配置的层面上，会挑很多类似于白酒这样的表现的行业作为我们的优选行业，然后我们会在模型之中对这些优选行业进行适当比例的超配，而对于我们没有观点的这些行业我们会进行一定的低配，这样的话可以通过这样的手段来抓取整个行业配置对于我们投资组合上面的一些超额的回报。
主持人：今年以来我们看到全球央行开始出现集体降息的这种状况，最近我们的央行应该是年内宣布了有两次，两次的降准，所以接下来我们也在探讨国内的政策会发生哪些变化？尤其是近段时间我们看到市场出现了一定幅度的调整，而调整的原因大家也是归结于，最近央行并没有出现这种降息，所以大家会觉得这个是触发市场下跌的一个关键的因素，所以您觉得是一个我们对于接下来行情走势比较关注的一个或者说影响比较大的一个出发点吗？
刘石开：首先我也想来谈一谈降息的可能性，我们自2008年以来可以看到我们中国市场其实已经经历了三轮宽松的货币周期了，在这三轮的宽松货币周期里面，都是既有降准又有降息的一个情况，但是自2018年4月份以来，首次降准以来，我们其实已经处于第四轮量化宽松周期之中了，但是在这轮周期之中，我们央行连续降了五次准，却没有降息，实际上我们可以看到我们下调的准备金率已经达到4%，已经都可以跟此前每一轮的降准的水平都持平了，但是降息却迟迟没有来，我们也思考了一下这里其中的一些关键因素，应该说我们的政策的一个大背景还是希望货币宽松的这个周期之中是不要给房地产市场进行一些抬头的这么一个影响，也不要去影响通胀的抬头的，所以我们这轮里面是没有对降息做这个政策，而是完全采用了降准的手段。
近两年中这样的政策组合其实它已经发挥了我们预期这样的效果了，我们可以看到房地产市场的投资热情已经在逐渐降低了，我们应该说这个房地产市场的泡沫已经是处于一个逐渐化解的这么一个状态了，所以今年以来我们也可以看到股票市场和债券市场的投资回报率其实已经超过房地产市场了，虽然有猪周期带来的食品价格上涨的冲击，但是CPI整体上升的区间还是处于一个合理的区间，所以说我们觉得在目前情况下，中国经济面临的主要问题可能已经从防止房地产泡沫和泡沫爆裂的风险逐渐转变成了在这个全球经济持续低迷的情况下，如何更好的抓住机会，发展自己的问题，因此我们从这个角度上来讲，觉得央行是会考虑将降息纳入成为新的宽松货币手段的。
这里我们也想延伸的展开一下，其实我们前面讲了很多关于这个降息是不是会成为一个可能的分析了，但是我们从量化的角度上面来讲的话，其实我们知道历史它是会重复的，但是它不会简单的重复，我们都知道其实从2014年的时候A股市场因为降息放水的这么一个动作，导致后面一个很好的行情，但是也有研究同时表明，就类似于美国样的成熟市场，它一般降息周期的开启，其实往往后面跟随着下跌行情的表现，原因可能是因为这个降息的动作一般都是在经济可能出现一些不是很好的情况下才到来的，从这两个事件，我们就是想说其实既使是我们预测对了降息的结论，其实还是很难对未来的这个行情做出推演的。
主持人：你觉得降息的概率目前可能不是很大。
刘石开：我们认为它可能会成为一个长期的手段的储备，但是可能目前的这个情况下来看，并不一定会马上拎出来。
主持人：那你觉得我们现在的货币政策是不是会是一个结构性的宽松？因为我们其实是比较的不提倡这种大水漫灌的。
刘石开：对。
主持人：这种其实还是比较健康的一种状态。
刘石开：对，我们是觉得政府的政策的制定可能它的主要的目标还是使得金融市场保持一个持续稳定的一个健康的状态，可能过多的暴涨或者暴跌都不是我们的管理层和我们的市场所愿意看到的一个结果，其实我们在这种情况下，在这种并不可能会大涨或者会暴跌的情形下，我们投资的这个理念还是应该去立足于如何获取长期的好的公司的优秀的成长所带来的回报，所以我们所有的投资也都是围绕着这个理念进行展开的。
主持人：说到这我就替咱们广大投资者问一个问题，就是2019年的下半年，因为我们看到上半年很多板块都已经涨的非常多了，那下半年的话您觉得还有哪些板块我们是可以进一步的挖掘一下这当中的机会的呢？
刘石开：这里面我们可能重点关注了两个板块，一个是军工，一个是5G，军工行业可能是从2015年以来这个行业受到资产注入和重组放缓的影响，其实它持续表现是很低迷的，2018年底市场触底回升了以后，逐渐宽松的资本运作环境其实是给这个行业的估值抬升带来了很大的背景支持的，而几大集团未来的重组的陆续的展开，也会为军工行业注入新的活力。
5G产业是今年5月发放5G牌照以来，它已经由一个备货期转向了一个业绩的逐步的释放期，5G产业可能是目前我们可以看到整个科技产业中获得政策支持力度最大，也酝酿了最多新机遇的产业，虽然已经有很多龙头公司被市场抬升到了一个可能比较高的位置，但是我们还是觉得随着时间的推移，业绩的释放，整个板块也经历振荡、论证和消化的过程之后，我们还是会对其保持持续的关注。
主持人：那最后再谈一谈，就在您多年的投资生涯当中，有没有一些经验其实是可以给我们广大投资者去分享一下的？
刘石开：其实到今年8月我从事量化投资正好是满十年了，这十年之中A股其实是孕育了无数的投资机会，我们所采用的量化模型的投资逻辑它也发生了翻天覆地的变化，在整个漫长的投资生涯之中如何保持业绩的优秀表现，我们觉得应该是有两方面我们需要去研究和思考的地方。
一方面是要有足够强的研究能力了，对逻辑的投资要有足够强的分析验证的支持，比如说我们经常可以听到技术分析的股评家，说某些技术形态下股票后面会不会涨？我们觉得这个逻辑其实很多时候都是因为他们看到了一些上涨的股票，总结他们的形态特征，然后就说在这种情况下后面可能就会涨。我们觉得这样的论证其实是不充分的，因为我们作为量化投资的角度上来讲，我们就会把所有的我们预期可能会上涨的这个形态做详尽的数据分析和处理，然后通过模型的方式，验证所有可以支持的历史数据，如果这些支持都表明我们的模型是对的话，我们才说这可能其中蕴含了一个技术形态的逻辑的因子，我们就是通过不断的去提炼这些因子来组合并形成我们自己的投资的。
我们想说第二点就是说，要对重大政策的信息需要投资经理具有较好的甄别和推演的能力。比如说当重组、借壳这样子的政策受到鼓励的情况下，A股市场之前一直就存在着这个小而美的逻辑，小市值的公司可能持续有较长的表现，而当注册制的改革来临，IPO明确大幅提升的背景下，这些历史上长期突出的因素就会在未来发生重大的转折，而从历史数据上我们是看不到这些信息的，所以我们做量化投资在相关的投资逻辑发生重大问题的情形下，我们对于重大政策信息的甄别和推演要优先于对于历史情况的分析解读。我们做好量化投资模型，其实就是要在这样的不断转变之中既保持着对历史数据的充分挖掘，提升算法的效率，不断迭代衍生新的算法，又要在模型的设计中对重大的转折性信息做出线性的前瞻性的分析，这就是我的心得。
主持人：再次感谢刘石开经理的做客。希望回头我们有其他方面的一些研究的话，也可以邀请您做客到节目当中，好我们今天的节目就是这些，再见。
刘石开：再见。
（文章来源：东方财富研究中心）
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