摘要 【股票牛一定需要经济牛？这是经济周期阶段与股市的关系】从宏观逻辑看，经济哪个时段有利于权益投资表现？一般是“回落后期”和“复苏前期”。在单一的宏观逻辑下，经济的哪个阶段最有利于权益市场投资？经验上来看一般是经济短周期的“回落后期”和“复苏前期”。由于市场的有效性，股票价格是宏观经济和企业盈利的映射，但整体来说又领先于经济和盈利半个身位。（郭磊宏观茶座）
广发证券首席宏观分析师，郭磊博士
报告要点
第一，从宏观逻辑看，经济哪个时段有利于权益投资表现？一般是“回落后期”和“复苏前期”。
第二，按照我们去年年中提出来的“两轮回落”的框架，大致去年Q3-Q4属于回落前期，今年Q1-Q2属于回落后期。
第三，目前处于“回落后期”阶段，而这个阶段的大逻辑是我们所说的“经济退、政策进”。
第四，再往后看，Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“复苏前期”过渡的分界线。
第五，资产价格特征比经济拐点更早，作为价格标尺和企业盈利的影子指标，PPI的见底可能就是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的分界线。
第六，这一分界有重要意义，比如成长类资产和周期类资产往往分别是“回落后期”(流动性充裕)和“复苏前期”(盈利修正预期)的特征资产。
第七，年初以来原油价格和南华工业品价格已连续反弹，与去年底的一致预期相比，PPI提前见底可能性较大，我们粗略判断1月和4月PPI双底。
正文
从宏观逻辑看，经济哪个时段有利于权益投资表现？一般是“回落后期”和“复苏前期”。在单一的宏观逻辑下，经济的哪个阶段最有利于权益市场投资？经验上来看一般是经济短周期的“回落后期”和“复苏前期”。由于市场的有效性，股票价格是宏观经济和企业盈利的映射，但整体来说又领先于经济和盈利半个身位。
在“回落后期”，当经济从加速下行向减速下行发生的时候，后续企稳的预期就会形成，权益市场往往就已经见底；而在“复苏前期”，经济开始转入上行的时候，后续加速的预期就会形成，权益市场往往会进一步表现。再往后，经济变好进一步确认并开始加速期的时候，市场往往会提前触顶。简言之，二阶拐点决定资产价格。
按照我们去年年中提出来的“两轮回落”的框架，大致去年Q3-Q4属于回落前期，今年Q1-Q2属于回落后期。2018年Q3-Q4属于本轮经济短周期回落前期，名义GDP从10.1%回落至9.4%和9.2%，实际GDP从6.7%回落至6.5%和6.4%；企业利润增速(季末值)从20.0%回落至4.1%和-1.9%。2019年Q1-Q2属于回落后期，我们估计名义和实际GDP将进一步放缓至8.5%、6.3%左右，然后于年中企稳。
目前已处于“回落后期”阶段，而这个阶段的大逻辑是我们所说的“经济退、政策进”。从当前经济的主要驱动来看，由于基建已先期见底，下拉因素主要是增速会进一步回归的出口和地产，所以PMI等总体指标还在继续往下，但开工等先导指标和发电耗煤等同步指标已有分化特征，这属于典型的“回落后期”。“回落后期”宏观面的大逻辑就是我们在年度报告《峰回，路转》中所指出的“经济退、政策进”(《经济退、政策进的大逻辑继续》)。就目前，这个大逻辑还没有破坏。
再往后看，Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“复苏前期”过渡的分界线。再往后看，我们预计经济将于Q2末或Q3初企稳，即这一时点大致是经济“回落后期”和“复苏前期”的分界线。关于判断企稳的理由，我们曾总结为四个主要链条(《下半年经济边际企稳的先导线索》)：一)社融已于去年底企稳，今年初又进一步扩张，经验上信用触底领先于经济触底两个季度左右；二)汽车零售端一般同步于M1，零售端见底意味着对消费的拖累逆转；下半年初可能会有批发端见底；三)从地方债节奏看，地方基建已于去年底启动，今年初进一步加快，向工业部门传递的效应会在后续二至三个季度逐步呈现；四)从地产短周期基本规律看，我们倾向于认为地产销售增速底部可能于Q2出现(《对本轮地产小周期的理解与推演》)。
资产价格拐点比经济拐点更早，PPI见底可能就是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的分界线。资产价格代表预期，资产表现往往会更早一些。尤其是价在量先，作为价格标尺和企业盈利影子指标的PPI的见底可能会是资产表现从“回落后期”特征向“复苏前期”特征过渡的一个分界。
这一分界对认识资产定价有重要意义。比如成长类资产和周期类资产往往分别是“回落后期”(流动性充裕)和“复苏前期”(盈利修正预期)的特征资产；信用债或可转债也是“回落后期”的特征资产。
年初以来原油价格和南华工业品价格已连续反弹，与去年底的一致预期相比，PPI提前见底可能性较大。我们粗略判断1月和4月附近可能会形成PPI双底，这将对宏观面及权益市场、债券市场带来多重影响，后续需随时关注它的走势演进。
核心假设风险：
需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期
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（文章来源：郭磊宏观茶座）
（原标题：【广发宏观郭磊】经济周期阶段与股票市场）
(责任编辑：DF010)
