摘要 【曹愻川：市场流动性无需担忧 A股下半年表现可期】华鑫证券高级宏观策略分析师表示，二季度经济整体存在下行压力，但随着国家陆续出台一些刺激消费的政策，二季度消费可能会有所改善。鉴于目前市场上的信用修复较好，二季度的流动性无需过度担忧。对于股市，若牛市真的要来，应该是在下半年，二季度可能是一个空窗期；看好人民币和黄金接下来的表现。
本期嘉宾介绍：曹愻川，印第安纳大学金融学硕士，2015年加入华鑫证券，现任高级宏观策略分析师，主要研究方向为宏观经济、策略及大类资产配置，对国内外宏观经济形势有深入的了解，对于经济走势判断较为准确，擅长通过政策面、基本面及产业联动角度挖掘行业投向，对金融衍生品及量化投资方面有较深入的研究，对固收类产品有所涉猎。
作为资深市场人士，他如何看待二季度宏观经济走势？在一系列积极政策陆续出台之际，二季度消费是否会继续回暖？近期持续上涨的猪肉价格和油价又将如何影响二季度的通胀？对于未来投资方向，他又有怎样的建议？对此，东方财富网邀请到了华鑫证券高级宏观策略分析师曹愻川先生做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。
曹愻川在接受采访时表示，二季度经济整体存在下行压力，但随着国家陆续出台一些刺激消费的政策，二季度消费可能会有所改善。
曹愻川还指出，鉴于目前市场上的信用修复较好，二季度的流动性无需过度担忧。对于股市，若牛市真的要来，应该是在下半年，二季度可能是一个空窗期；看好人民币和黄金接下来的表现。
以下为采访实录：
主持人：朋友们，大家好，欢迎收看财富观察，我是主持人颜飞，今天我们继续请到业内的资深人士，帮助我们来理清当下的经济规律和未来的展望。曹先生，你好。
曹愻川：你好，观众朋友大家好。
主持人：接下来我们先通过一个短片来看一下今天的嘉宾。好，欢迎回来。首先第一个问题，咱们还是简单的短期展望一下，就二季度消费经济等等，您是怎么看的？
曹愻川：其实从一季度现在公布的数据来看，其实跟去年年底大家展望的不太一样，表现是要比去年年底大家想的要好多了。是的，我们现在展望整个二季度，实际上一季度的数据之所以好一些，那是因为在一、二月份实际上出现了一个空档期，也就是一、二月份很多的经济数据它没有公布，比如说固定资产投资，它是在三月份公布了一、二月份的数据。
在二季度来看，我们认为整体的下行压力还是比较大的，特别是在投资这一块，一季度或者说一、二月份我们看到一个特别不好的现象，就是去年全年保持一个高速增长的制造业投资，在一、二月份出现了一个负增长，或者是增速放缓比较明显。那么在这个背景下，我们认为即便基建投资在一、二月份是稍微有所好转，但是不能带动整体的投资有一个向上的反转。也就是说可能下降的趋势会在二季度表现比较明显一点。
主持人：说到消费可以看到，近年来消费增速和名义GDP增速保持比较高度的一致性。
曹愻川：对。
主持人：那么在这个背景下，也就是说其实通胀对整体消费的影响是更加大了一点。
曹愻川：我们看到最近猪肉价格涨的比较厉害，我们可以理解成二季度有可能CPI通胀会比较高一点，对整体消费的名义增速其实是有帮助的。而另一方面，其实最近国家出台了比较多的刺激消费的一些政策，比如说汽车购置税、家电下乡之类的，我们相信在二季度消费这一块可能会有所改善。
主持人：说到这咱们就得说一说汽车和电子产品的事了。像汽车去年销量增速是负的，然后从季度看，其实它跳的也往下跳的也比较厉害。而电子产品方面，一是产业周期，二是跟房地产有关。总体来说，您觉得政策的刺激会对这些比较重要的消费品带来扭转吗？还是说只是短期缓解一下，您是怎么看的？
曹愻川：实际上我认为特别是汽车这一块，因为现在中国经济发展这么多年，汽车造得比较快，汽车在产销量上已经达到了一个非常高的峰值，达到两千多万辆，就是很高的一个数量。在消费量或者生产量到峰值的时候，再有10%-20%的增速是不现实的。可以看到今年前3月份去，近期乘联会出了一个数据，大概产销量下降12%左右，其实从去年年中之后整体的产销数据就开始负增长。从这个角度看，即便我们现在提出了一些减购置税，刺激汽车消费的一些政策，但是因为量在这里，它短期内是很难有提振的。但是我们相信过了一段时间，比如说原来一些7万、8万的车，随着消费升级，大家买到了10万、20万的车，尽管销量可能有所下降，但是整体销售金额可能会有所上升。是有这么一个细节在了。
然后电子产品这一块我们是展望5G，因为4G到这个地步了，能用4G手机大部分都用上了，如果到5G整体换代应该是一个比较大的增量。从这个角度讲，因为今年是5G商业化第一年，可能看到电子产品的消费升级或者换代得到2020年或者2021年这样。
主持人：还有一段时间。
曹愻川：对。
主持人：这里我们就细分说一下手机，您怎么看？
曹愻川：手机这一方面，其实现在看到手机整体软件的这一段，已经没有太大的升级趋势，主要就是一个5G，还是5G终端的问题，然后现在有曲面屏了，或者是折叠品屏，华为最近出了新款折叠屏的手机，从这个角度看，会有一部分人去买这样的手机，然后随着这个手机的单品价格在提升，原来1000元左右的手机现在都到2000-3000元了，可能即便是销量下降，但是销售金额或者消费量总体金额会上升，也是升级上的一个细节，要注意到。就是量和金额的区别。
主持人：刚才您在展望做短期展望的时候，提到了猪肉，与此同时另一个重要的大宗商品石油也是非常重要的，咱们第二个问题就细聊一下。关于重要的消费品和能源品，主要是以猪肉和石油为代表的。您是怎么看待这些细分？因为叠加最近一件热点，热点是大家有一个预期，预期是降准，虽然官方是没有的，没有给消息说哪天没有的，这个是没有的，大家一定要注意不要听谣言，但是我们通过市场的一些货币的流动性，通过一些通胀的角度是预期是大小不掉的。您是怎么看的？
曹愻川：是，首先说通降准预期，最近SHIBOR利率尤其是隔夜利率不断走低，可能也反映了市场对降准的一个预期。然后从通胀这个角度，因为通胀通常是一个货币政策关注的一个锚。CPI这一点上，猪肉的占比是比较大的，因为从食品整体占比来看，大概占CPI在应该20%-30%之间，猪肉可能单独住占比到6%-7%的水平。猪肉其实在这么多个产品的CPI中比重是非常大的。然后猪肉由于去年，大家知道非洲猪瘟的影响，猪的消费量就下降得比较厉害，存栏量也会下降。现在这问题，去年年底的时间，白羽鸡替代了部分猪的消费。最近大家可能也看到了，猪肉价格再涨的还比较厉害，通过这个角度CPI可能涨幅就比较明显了。其实从这个角度会对降准有更加强烈的预期。
然后石油这一方面，实际上去年石油整体是涨的，2018年的9月份开始是有一波明显的回调，然后从2019年年初开始又有一波上涨，现在包括布油、WTI原油，都已经到了一个信心关口，打破信心关口了，也就是说上面没有太大的阻力位。如果从技术角度分析，石油的上涨是有它可能有一定趋势的，如果石油在再涨10%-20%的话，对整体一个PPI乃至CPI都会有往上拉动的作用。从这个角度讲，事实上我认为二季度的整体的通胀压力从数据上看还是比较大的。
主持人：好，接下来我们就说说流动性，咱们流动性的话可能要针对不同的市场，角度就不一样了，比如说股市大家会说股市肯定不缺流动性，去年挺缺，今年情绪起来了，好像就不缺了。但是如果我们放在宏观角度里边，请曹先生讲一讲您的观点，您是怎么看待咱们当下流动性的问题。
曹愻川：我认为当下流动性，特别是2019年开年以来，比2018年同期乃至2018年全年都要好得多。首先，第一点是2019年年初以来，央行有一次降准的动作。其次去年其实三季度开始，包括扩大MLF抵押品的范围，还有TMLF工具的设立，它都对整体流动性不管是实际上还是期望上都有一个向好的转变。但是政策从推出到落地还有一段时间，另一方面整体市场它主要一个信用修复还需要过程，去年整体的信用环境比较差。今年1到3月份可以看到信用修复比较好，特别是信用债的信用利差在收窄，那说明整体信用的环境在不断的修复。从这个角度讲，我们认为二季度的流动性不需要去过度的担忧，然后降准可能更多的不是因为流动性的角度，可能是想如果真的时间实现降准，更多是应该是刺激经济，让经济有一个跟它喘息的一个空间，我觉得这个角度比较多一点。
主持人：好，非常感谢曹先生，我们再看下一个问题。比如说现在咱们的宏观经济数据指标常常会和我们的实际感受差距在变大。以前的时候很符合，但是现在的感受是有点错配，或者说有点差距变得越来越大了，所以这个时候我们就想问，除此之下，我们还应该关注什么？让我们更能真实地体会现在的经济状况。
曹愻川：提到这个，实际上又要讲到中国经济发展这么快这么大，特别是在这么大的时候，一些增速它很难反应这经济实际表现的情况。比如说GDP增速，它从6%到6.4%其实是挺好的。如果我们预期未来GDP或者说经济变好了，可能GDP增速还是6%左右，看不出它什么太大的变化了。就是从宏观指标上它已经就是失真了，无法反映它真实的状况。从这个角度，我们现在更倾向于通过一个中观的数据，规模以上工业企业利润这些中观的数据，它其实更真实地反映在整体的经济活动中。一些微观企业的整体的表现如何，我们其实也更想去了解一些微观的指标，但是微观指标由于它的波动性太大，个性化差异个别化，差异又比较大，可能很难做一个就是有标准性的东西出来。只有中观指标，我们现在也可以看到更多的人去关注，比如说六大发电企业的耗煤量，比如说钢铁产量，然后比如说工业企业利润、库存等，这些都是我们现在关注的重点。
我们其实最近也做一些研究，通过分析它和GDP的关系，我们也发现它们在过去历史上是高度相关性。更真实就会比GDP更真实，特别是因为GDP会去掉一个价格因素。事实上，但是价格因素在实体经济中会影响比较大，价格涨的时候大家会倾向于去扩张。在这个角度上，我们却认为中观数据会更真实的反映整体经济的工作情况。
主持人：近期您观察这些数据反映出了怎样的一个状态，或者说我们做一个中短期展望的时候，您是保持怎样的态度？
曹愻川：中长期展望，实际上我还是比较乐观的，因为从总体看确实有边际的改善，特别是库存，最近大家提特别多的库存周期也是，大家可以看到库存实际上是有下降，这个库存，有的人理解它是被动去库存，有人说是主动去库存，他们怎么说，至少它已经到达一个库存接近出清的一个状况，这是个好现象。其次也包括一些货币数据，特别是信贷数据里边的一些微观相或细分项上，它表现比较好，显示整体的对企业的流动性也有改善。从微观角度或者中观角度来说，其实边际是有改善的，但是总体的可能下行压力还是比较大，还是有压力。
主持人：好，接下来我们再把视角稍微放远一点。全世界来看的话，我们似乎感觉到了我们自身的状态和世界其他的国家或者说主流的经济状况表现的又不一样了，这个不一样，我们一般常会用错配这种方式，或者说相互的没有在一个节奏上，以前我们会有一个感觉，咱们好的情况下是可以给世界带来动力的，现在您是怎么看待咱们自己的经济周期和世界经济周期的？
曹愻川：从这个角度，事实上我们印象最深刻的一次线错配就是2009年金融危机，中国率先从经济衰退中走出来，对复苏的同时，其实给全球也带来了比较好的一个正面效应。但是从这一次来看，事实上我们从2018年全年看，中国是率先增速放缓或者是率先承受比较大的下行压力的。然后欧美特别是欧洲，主要是从2018年三季度开始，也就是我们大概提前了三个季度左右的水平，美国可以看到从今年年初开始也开始有一些增速，或者说经济不良的预期开始出现了。这角度来说，我们还是领先了全球大概三个季度到一年的时间来进行一个先期调整。可以说去年一年大类资产表现还是比较惨，其实这是反映了经济是不太好。
通过这段时间的缓和，也可以说是留下了一定的空间。我们现在其实处于一个底部，或者说接近底部的状态，我们有可能会先于全球第一个触底，那我们会走出一个相对更强的一个反弹，从这个角度看我们是有优势的，因为中国其实是一个进出口大国，在全球贸易中如果我们先好起来了，对全球都是有拉动的。如果在全球外部环境都弱的时候，我们自身国内又有一个非常比较强大的一个国内市场，这个角度看我们抗风险能力还是相对比较强，现在是处于一个进可攻退可守的一个状况，那就比较好。
主持人：好，非常感谢曹先生，还是给我们带来很多信心的，最后咱们把各个细分的宏观的，包括海内外的都讲完之后，就留下一个大家最关心的话题了。咱这个形势看清了，那就开始要动手了，您怎么看待这个问题呢？
曹愻川：大家看到今年以来一季度股票涨势比较良好，但是从宏观这方面可能泼泼冷水。因为从基本面角度看，一季度的票股票涨，并没有太大的基本面支撑。我们还是保持年初的观点吗，如果真的要牛市来，我们认为还是在下半年，二季度可能是一个空窗期，或者最起码要把地基打扎实一点。我们预期经济的反弹可能最早在三季度，甚至可能在明年的一季度才会有触底或者反弹的一个状况。传统的股市来说的话，可能也就在下半年，三季度四季度，它有一个真正的牛市打底的过程。所以二季度我们对宏观并不是那么看好的股市。
然后从债券讲现在是分两块，一块是利率债，因为最近国债收益率在不断走高，从利率上债交易角度来说，不是那么推荐。另一块是信用债，因为最近信用利差在走窄了，那说明信用修复之后，信用债投资价值在不断体现，可能二季度的信用债它会是一个比较好的机会。
然后大宗这个角度，因为现在说实话，新的基建或者5G基建又重新启动了，它对大宗的需求，国内来说，1-3月份看依然是比较强的。现在这个价格其实是处于一个高位震荡，本来它比较迟疑，它该涨还是该跌，但是现在又叠加了一个石油价格，它给涨上去了，因为石油因为一般会被称为是工业之母或者工业的血液，如果最基础的东西上涨了，会带动整体一个上涨的预期。然后加上必和必拓减产和巴西淡水河谷溃坝，铁矿石的供给变少了，铁矿石是非常重要的一个黑色金属，它的涨价也会带动整体大宗上涨。可能从期货角度，大宗涨价，包括猪肉涨价都会有一个价格推升的一个。
从外汇角度，因为年初以来人民币表现还是比较强势的，因为外汇汇率还是考虑到两国经济的实际表现。去年可能中美之间有差距。从今年看中美之间可能位置反了一番，中国会好一点，美国会差一点会是这样子。然后包括美联储的加息政策也放缓了。今年人民币可能表现比较好，特别是如果二季度美国不加息，在预期差的变化下，可能人民币表现比较好。
主持人：说到这我再多多问一个，这个项目就是来自于美联储的货币政策要比以前松了多。然后大家觉得美联储今年可能只加息一次，到2020年还有可能完全退出加息计划，然后与之相关的投资品黄金，大家就觉得好像有了更多的期待了。您再点评一下黄金，您怎么看对黄金。
曹愻川：其实我们从年初过来就比较看好黄金，这个逻辑其实有两点，首先第一点是避险，它不仅因为美元计价的被动升值，因为从去年年年底开始，国外的经济比较差一点，然后可以看到年初美股是有较大幅度的波动。从这个角度讲，黄金作为一个避险资产，它表现会相对的更受青睐一点，可能比较好一点。然后另一方面也刚才也提到了，因为美元作为黄金做一个美元计价的东西，如果美元走弱，黄金相对它的价值就要提升。从这两个逻辑叠加，我认为全年来说目前看下来黄金还是比较高的，或者说投资或者避险价值的。
主持人：好，非常感谢曹先生今天参与到我们节目当中，为大家带来了非常多的讲解，未来希望定期多来做客，为大家及时分享您对于宏观以及对于大类资产的配置最新的一些观点。好，今天节目先到这里。
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